作者｜Eastland
(资料图片)
头图｜视觉中国
2023年7月26日，宁德时代（300750.SZ）发布了《2023年半年度报告》——上半年营收1892亿、同比增长67.5%；净利润207亿、同比增长153.6%；经营活动现金流净额370.7亿、同比增长98.4%；加权平均净资产收益率12.3%、同比提高3.2个百分点。
业绩无可挑剔，但市场存在疑虑。
宁德时代市值在1万亿上下徘徊了将近1年。具备强大投研能力的公募基金也出现分歧——2022年12月末，持股公募基金多达2343家；2023年H1并无合适的卖点，约760家公募保本清仓；近1600家选择坚守，户均持股数提高了40%。
留下的机构认可宁德时代业绩的确定性，保本出的机构对市场份额、议价能力、科技含量产生疑惑。
拼科技创新的高端制造企业，与拼规模、拼价格的制造企业估值逻辑完全不同。宁德时代是比亚迪还是工业富联，在一两年内会有结论。
营收跑赢大盘
宁德时代主要产品包括动力电池、锂电池材料（主要产品为三元前驱体，原料来自废旧电池）、储能系统（主要应用领域为表前市场，含发电侧与输配电侧）。
1）动力电池跑赢大盘
宁德时代七成以上的营收来自动力电池销售，增速与全球新增装机容量及中国新能源车销售正相关。
2021年，宁德时代营收增长159%，高于全球动力电池装机容量增速（102.3%），与中国新能源车销量增速160%同步；
2022年，宁德时代营收增长152%，全球动力电池装机容量增长了71.8%，中国新能源车销量增长93.4%；
2023年1~5月全球动力电池装机容量增长52.3%，上半年中国新能源车销量增长44.1%，宁德时代营收同比增长67.5%。
近些年来，宁德时代营收增速一直高于全球和中国新能源车增速。2023年H1，尽管在国内动力电池市场的份额下降，营收还是跑赢大盘20多个百分点。
2）储能电池异军突起
宁德时代电池产品主要用于动力电池系统。2018年发力储能，收入1.89亿、同比增长1052%。2021年，储能收入再次爆发，营收136亿、同比增长601%，在电池业务中的比重达13%。
2022年，储能收入达450亿、占电池收入的16%；2023年H1，这个比例提高到17%。
储能电池与动力电池争抢产能和锂资源，电动车产销两旺、动力电池价格上涨时，宁德时代们会优先保持动力电池。
化学储能与抽水蓄能既互补又竞争。化学储能有不可替代的应用场景、无法超越的优势，也有难以克服的缺陷，如建设成本、循环寿命及安全性。
宁德时代大力发展储能业务当然是正确的，但化学储能的未来有较大不确定性，某研报对2060年的预测是个笑话。
有补贴的日子不是好日子
1）销售单价随补贴“退坡”
2009年，国家开始新能源车推广试点。北、上、深、杭等13个城市率先开始补贴。2011年“宁德时代新能源科技”成立。
2015年底，宁德时代完成股改。这一年锂电池销量2.2GWh，单价接近2300元/千瓦时。当年带电50度的纯电动车，电池的成本超过10万元。
2018年，宁德时代锂电池销量增至21.3GWh，单价降至1160元/千瓦时。销量增至十倍，单价降了一半。
2018年2月，国家全面提升享受补贴的政府门槛，补贴金额开始退坡，直到彻底取消。
2018年6月，宁德时代在创业板上市。到2021年，IPO募集资金效果开始显现，销量同比增长162.6%至117GWh，与此同时单价也降至历史低点，不到800元/千瓦时。
2022年，储能电池销量达47GWh、同比增长47%，单价比动力电池低20元/千瓦时。
类似的情况在新能源其他领域（如光伏）一再发生。对新能源进行补贴的目的就是早日退出。
2）毛利润率跳水，净利润飞升
2015年、2016年，宁德时代动力电池每千瓦时毛利润超过900元。每辆配备50度容量电池包的纯电动车，为宁德时代贡献4.5万~4.7万毛利润。
随着补贴退坡，动力电池单价逐年下降而且速度超过成本下降2022年，宁德时代动力电池单价较2016年下降了52.4%，而成本降幅仅为28.6%。因此，动力电池毛利润从2016年的44.8%降至2022年的17.2%。
2022年出售一块容量50度的动力电池，宁德时代获毛利润8400元。一块电池赚4万、5万的好日子过去了，但仍有相当一部分纯电动车企业，单车毛利润不及宁德一块电池。
2015年毛利润率超过40%，宁德时代扣非净利润9.5亿；2022年毛利润率不到18%，扣非净利润282亿，约为2015年的30倍！
宁德时代是比亚迪还是工业富联？
1）成本构成
通常，工业企业成本包含三个部分直接材料、直接人工、制造成本。
生产动力电池的直接材料包括正极材料、隔膜、电解液、石墨、外壳/顶盖等。
2018年，宁德时代电池产品直接材料成本为161亿，占电池成本的99.7%（总营收成本的83.6%）。
2021年，电池产品材料成本达779亿，占电池成本的84%（总成本的81%）。
2022年，材料成本空前地达到2267亿，占电池成本的89%（总成本的86.5%）。
2021~2022年，动力电池原材料价格出现一拨儿大幅上涨。例如电池极碳酸锂，2021年初5.2万元/吨、全年均价8.5万元/吨；2022年初25万元/吨，最新报价超过50万元/吨。六氟磷酸锂价格也一度超过50万元/吨。
在电动车销售火爆，动力电池需求强劲的背景下，宁德时代没能发挥“议价”能力，将原材料成本转嫁给下游整车企业，毛利润率从2020年26.6%降至2022年的17.2%。
2）宁德时代不是工业富联
富士康是“模范代工企业”。2020~2022年，鸿海精密旗下的工业富联直接材料占总成本的比重分别为90.6%、90.1%、90.3%，与宁德时代差别不大。
宁德时代与代工企业的区别在于，拥有经营自主权。对代工企业而言，客户的意志就是指挥棒。苹果“赏什么饭”，鸿海精密（工业富联母公司）没有发言权，只能抢；苹果要求啥材质、用哪家供应商的，鸿海精密只能去采购……一部智能手机，苹果赚几千，鸿海赚几十，没有任何议价能力；苹果市值三万亿美元，组装苹果手机的鸿海精密，市值仅为苹果的六十分之一！
工业富联也想撕掉代工标签，近年研发投入力度很大。2022年，宁德时代研发投入一跃而至155亿，比工业富联高34%。
至于研发投入占营收的比值，宁德时代一直比工业富联高一两倍。2020年达7.1%，2022年为4.7%。工业富联研发投入基本维持在营收的2.3%。
工业富联被恶炒，市盈率（动）高达35倍，而且高达1606亿（占2022年末总资产的56.5%）的境外资产，质量存疑。2022年扣非净利润才184亿，万一境外资产减计几个点，利润剩不下多少。
宁德时代动态市盈率24倍，比亚迪市盈率高达47倍。如果像工业富联，宁德时代估值已经不低，如果更像比亚迪，则估值还有一定提升空间。
宁德时代站在了被重新估值的十字路口上。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
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